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    行業(yè)近況:

    據(jù)中證報(bào)消息1,新成品油定價(jià)機(jī)制,可能包含縮短調(diào)價(jià)周期、調(diào)整掛靠油種以及調(diào)價(jià)權(quán)下放到大石油公司等改革。

    評(píng)論:

    我們認(rèn)為,目前油氣行業(yè)可能有三大事件性利好因素,可能在年底或明年初發(fā)生。按照發(fā)生時(shí)間的可能先后次序和可靠程度,它們分別是:成品油調(diào)價(jià)宣布權(quán)下放石油公司(年底前);特別收益金起征點(diǎn)上調(diào)(年底或來(lái)年初);天然氣井口價(jià)和城市門站價(jià)適度上調(diào)(明年二季度前)。對(duì)于上述事件,市場(chǎng)或多或少都有所預(yù)期,但猜測(cè)大于確信。繼發(fā)改委近期聲明后,本次中證報(bào)再次提及定價(jià)方式調(diào)整,我們認(rèn)為可信度大增。

    本次成品油定價(jià)改革對(duì)行業(yè)盈利趨勢(shì)的正面影響程度,還有待進(jìn)一步確定。目前媒體關(guān)注的焦點(diǎn)集中在調(diào)價(jià)宣布權(quán)下放和調(diào)價(jià)周期縮短兩個(gè)事項(xiàng)上。但更本質(zhì)的問(wèn)題,即新機(jī)制是否仍要堅(jiān)持執(zhí)行原有定價(jià)公式,提及甚少。眾所周知,今年發(fā)改委在調(diào)整油品價(jià)格時(shí),沒(méi)有完全依照原有公式,幾次調(diào)價(jià)都未能“到位”。對(duì)于原有公式,以及其背后所體現(xiàn)的下游行業(yè)的原定利潤(rùn)水平,是否還要繼續(xù)執(zhí)行這一本質(zhì)問(wèn)題,政府和媒體目前尚未給出明確的結(jié)論。

    圍繞原有定價(jià)公式的執(zhí)行問(wèn)題,我們估計(jì)有四種情形可能發(fā)生:

    最理想的情形:政府在正式宣布改革的同時(shí),上調(diào)油品價(jià)格,把調(diào)價(jià)尚不到位的每噸700-800元的價(jià)差一次性彌補(bǔ)給石油公司。這種做法,將對(duì)行業(yè)盈利帶來(lái)巨大提升。如果明年國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)區(qū)間和今年相近,大油公司的盈利水平將大幅提高,在最樂(lè)觀估計(jì)下,提升幅度可達(dá)30%以上。投資者也會(huì)對(duì)本次改革的力度和誠(chéng)意更有信心。

    最不意外的情形:政府對(duì)過(guò)去調(diào)價(jià)“不到位”的事實(shí)采取“既往不咎”的態(tài)度,從目前水平開(kāi)始計(jì)算未來(lái)的調(diào)價(jià)周期。這種情況下,政府實(shí)際上默認(rèn)了對(duì)原有定價(jià)公式的修改,也即對(duì)原定下游利潤(rùn)水平進(jìn)行一次性向下調(diào)整。其結(jié)果是,大油公司的煉油板塊可能長(zhǎng)期維持局部虧損,而民營(yíng)煉廠的生存環(huán)境將長(zhǎng)期惡化。而且,在新機(jī)制下,如果國(guó)際原油價(jià)格開(kāi)始走弱,國(guó)內(nèi)油品降價(jià)通道將可能立即開(kāi)啟。在政府以往“晚漲慢降”慣例下,下游企業(yè)盼望的后半段“慢降”的實(shí)惠,可能落空�？傮w上,這一結(jié)果可能降低投資者對(duì)下游板塊盈利空間提升的預(yù)期。

    兩種可能的“折中”情形。其一,政府可能等待國(guó)際原油價(jià)格下跌,直到公式價(jià)格和目前執(zhí)行的油品價(jià)格一致時(shí)(估計(jì)布倫特跌到95美元左右時(shí)),才宣布改革。其二,政府可能表面“既往不咎”,但可能默許大油公司在執(zhí)行新機(jī)制之初,根據(jù)國(guó)際油價(jià)變動(dòng)方向,“多漲少降”,加速向原有公式靠攏,快速實(shí)現(xiàn)“到位”,最終確保原公式的完整執(zhí)行。我們認(rèn)為,這兩種情形都帶有一定的“中國(guó)特色”,出現(xiàn)的可能性不能排除。另外,輿論壓力也可能帶來(lái)新的不確定性。當(dāng)大油公司掌握調(diào)價(jià)宣布權(quán)后,行業(yè)中的其他利益主體,包括消費(fèi)者、民營(yíng)以及外資油商,都可能進(jìn)一步要求政府做好“裁判”工作。

    盡管存在上述多種可能情形,我們?nèi)詧?jiān)持認(rèn)為,本次定價(jià)改革是潛在一系列政策利好的重要一項(xiàng)。即便“最不意外”的情形出現(xiàn),它至少可能進(jìn)一步確保大油公司目前較高的利潤(rùn)水平。在目前行業(yè)整體估值過(guò)低,股息收益率較高,且盈利上升空間可望高達(dá)30%以上的條件下,股價(jià)和估值都可能發(fā)生向上修正。

    風(fēng)險(xiǎn)提示:

    上述政策利好延遲或低于預(yù)期;資源稅10%的從價(jià)計(jì)征率仍可能早于預(yù)期實(shí)施;國(guó)際油價(jià)波動(dòng);人民幣升值速度放慢;能源和石化產(chǎn)品需求增速放緩;行業(yè)上游勘探、開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)成本不斷上升。