有人說，金融市場(chǎng)上的監(jiān)管者和參與者之間是貓和老鼠的關(guān)系。那么，近幾年美國(guó)原油期貨市場(chǎng)上的貓就一直在睡大覺，而老鼠則演出了一出出好戲。紐約商品交易所的西德克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨價(jià)格從30美元一路起步，在今年7月11日終于漲到了147.27美元的歷史最高位，就在人們以為油價(jià)會(huì)輕而易舉地突破150美元大關(guān)時(shí)，僅過了不到兩個(gè)月的時(shí)間，WTI的期貨價(jià)格又再次回到了兩位數(shù)。盡管這一出暴漲暴跌的大戲的主要故事情節(jié)由世界經(jīng)濟(jì)和原油市場(chǎng)的基本面所決定，但扮演老鼠的華爾街大投行、商品指數(shù)基金和對(duì)沖基金的表演絕對(duì)超出了應(yīng)有的戲份。老鼠的囂張，是由貓?jiān)斐傻�，美�?guó)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)——商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）一直對(duì)原油期貨市場(chǎng)的諸多監(jiān)管漏洞視而不見，甚至屢屢在國(guó)會(huì)作證時(shí)為超過“正常范圍”的投機(jī)行為辯護(hù)。然而，進(jìn)入8月份以后，睡貓似乎醒了。
8月初，CFTC發(fā)布消息稱，它們發(fā)現(xiàn)一家“超級(jí)”原油投機(jī)商，總共持有高達(dá)32萬張的巨額原油期貨頭寸。在這家原油交易商被CFTC從原來的“商業(yè)交易者”身份重新劃入“非商業(yè)交易者”身份之后，非商業(yè)交易者所握未結(jié)清頭寸暴漲50%。9月11日， CFTC發(fā)表報(bào)告首次承認(rèn)，目前該委員會(huì)的交易者持倉報(bào)告制度存在缺陷，隨著時(shí)間的推移，商業(yè)交易者和非商業(yè)交易者的區(qū)分方法已經(jīng)不準(zhǔn)確。同時(shí)，有必要改進(jìn)分類方法并提高對(duì)大型交易商的報(bào)告要求，以便更準(zhǔn)確地反映交易活動(dòng)的本質(zhì)。這些舉動(dòng)給人們一個(gè)明顯的信號(hào)：貓要開始捉老鼠了。
本來，投機(jī)者在期貨交易中發(fā)揮了積極的作用，不僅提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，而且更重要的是，投機(jī)者能吸收套期保值者厭惡的風(fēng)險(xiǎn)，成為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。沒有投機(jī)者的參與，期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的功能就無法實(shí)現(xiàn)�？梢哉f，一定程度的投機(jī)是期貨市場(chǎng)健康的保證。然而，期貨市場(chǎng)又是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)巨大的市場(chǎng)，正常的投機(jī)發(fā)展到“過度投機(jī)”甚至操縱，一切都會(huì)變得面目全非。所以，限制投機(jī)者的持倉數(shù)量和報(bào)告大投機(jī)者的持倉狀況就成了監(jiān)管必不可少的要求。
一直以來，CFTC把原油期貨市場(chǎng)的交易者分為三類：報(bào)告的商業(yè)交易者，其主要目的是利用期貨進(jìn)行套期保值交易，又稱為套期保值者；報(bào)告的非商業(yè)交易者，由于不涉及潛在的現(xiàn)貨交易，通常被視為投機(jī)者；以及非報(bào)告交易者，又稱為小投機(jī)者。并在每周公布的紐約商品交易所西德克薩斯輕質(zhì)原油期貨合約持倉報(bào)告（Commitments of Traders Report）中公布前兩類交易者的持倉情況。然而商品指數(shù)基金和掉期交易商持倉規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，從根本上改變了期貨投資者的結(jié)構(gòu)。
商品指數(shù)基金是期貨市場(chǎng)的一種新型參與者。由于商品和其他資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，為了改善投資組合的效率，同時(shí)對(duì)沖通脹造成的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者將一部分資金投資到商品指數(shù)基金上。商品指數(shù)基金的行為方式同傳統(tǒng)投機(jī)者有所不同，它們只做多頭不做空頭，并且像持有股票一樣長(zhǎng)期持有期貨合約。在期貨合約快要到期時(shí)，商品指數(shù)基金轉(zhuǎn)換頭寸以保證其長(zhǎng)期持有。商品指數(shù)基金購(gòu)買商品期貨有兩種方式，一種是直接在期貨市場(chǎng)上購(gòu)買商品期貨合約，另一種則是通過和掉期交易商做互換交易而跟蹤指數(shù)。互換交易發(fā)生在場(chǎng)外市場(chǎng)上（OTC），互換合約是交易雙方根據(jù)特定的需求簽訂的，而不像期貨合約那樣是標(biāo)準(zhǔn)化的合約。掉期交易商是OTC市場(chǎng)上的核心，一般由大投行擔(dān)任，最初他們?yōu)樘灼诒Ｖ嫡吡可矶ㄗ龌Q合約。比如，一家航空公司想鎖定航空煤油的價(jià)格成本，然而期貨市場(chǎng)上沒有航空煤油這一品種，只有原油和取暖油等相關(guān)品種。如果航空公司通過原油和取暖油的期貨交易來鎖定成本，必然會(huì)面對(duì)“基差風(fēng)險(xiǎn)”，這時(shí)航空公司就可以和掉期交易商簽訂一個(gè)為它量身定做的互換合約，這個(gè)互換合約完全鎖定了航空公司的航空煤油成本。這時(shí)承擔(dān)了原來屬于航空公司的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的掉期交易商就必須到期貨市場(chǎng)來對(duì)沖。因?yàn)榈羝诮灰咨虒?duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)涉及潛在的現(xiàn)貨交易，所以它們一開始就被劃入商業(yè)交易者中，直至現(xiàn)在。他們不受持倉限額的限制，也不必披露每個(gè)互換交易的情況。可是最近一些年，情況發(fā)生了很大的變化。商品指數(shù)基金和對(duì)沖基金等投機(jī)者也在OTC市場(chǎng)上利用互換交易通過掉期交易商進(jìn)入期貨市場(chǎng)，并因此避開了投機(jī)者本來應(yīng)該受到的種種監(jiān)管。甚至，掉期交易商本身也開始持有純粹的投機(jī)頭寸。限制過分投機(jī)的種種監(jiān)管措施一定程度上由于這種“互換漏洞”的存在而形同虛設(shè)。CFTC每周公布的原油期貨合約持倉報(bào)告中的套期保值頭寸和投機(jī)頭寸的準(zhǔn)確性大打折扣。
除了“互換漏洞”，還有“倫敦漏洞”和“安然漏洞”。倫敦漏洞是指CFTC允許美國(guó)交易者直接或間接投資于非美國(guó)的交易所而不受CFTC監(jiān)管的漏洞，主要是針對(duì)位于倫敦的洲際交易所（ICE）。洲際交易所的WTI原油合約的交易量占該合約總交易量的1/3（另外的2/3在紐約商品交易所），而洲際交易所的交易沒有和紐約商品交易所一樣的限倉和報(bào)告制度。安然漏洞得名于曾陷入丑聞的美國(guó)安然石油天然氣公司。造成這一漏洞的法案由當(dāng)時(shí)的共和黨籍聯(lián)邦參議員菲爾·格拉姆于2000年提出。法案允許石油投機(jī)商在電子交易市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)展開不受限制的交易。而電子交易市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)的交易對(duì)期貨市場(chǎng)的交易行為有很大影響。監(jiān)管的漏洞，給了有能力操縱原油期貨價(jià)格的大投行獲取暴利的機(jī)會(huì)�！妒蛻�(zhàn)爭(zhēng)》的作者威廉·恩道爾就認(rèn)為，作為掉期交易商的高盛、摩根士丹利、摩根大通和巴克萊是原油期貨市場(chǎng)的幕后操盤手，而監(jiān)管層卻對(duì)他們的一舉一動(dòng)一無所知。
恩道爾一再提醒我們：“布什政府是石油—軍工復(fù)合體支持下的。布什的政策是為這些集團(tuán)服務(wù)，而不是為普通的汽油消費(fèi)者——美國(guó)民眾，更不是為其他國(guó)家�！边@就不難理解監(jiān)管層為什么一直以來對(duì)原油期貨市場(chǎng)如此眾多的監(jiān)管漏洞視而不見。
然而8月以后，CFTC突然做出了一些驚人的舉動(dòng)。如果說8月初揪出一個(gè)超級(jí)“大老鼠”只算是平平民憤而已——每每大選之前，政府總要做做樣子，目的是為了在大選中撈到更多的選票。那么9月11日關(guān)于商品指數(shù)基金和掉期交易商的報(bào)告里提出的建議就顯得有些嚴(yán)厲了——改革交易商持倉報(bào)告方法，將掉期交易商從商業(yè)交易者類別中剔除，將掉期交易商單獨(dú)新立為一個(gè)類別；增加新的定期補(bǔ)充報(bào)告，以反映場(chǎng)外掉期交易商和商品指數(shù)交易等情況；考慮是否取消掉期交易商有關(guān)投機(jī)頭寸限制的“豁免資格”；敦促場(chǎng)外交易進(jìn)行集中清算，以顯示市場(chǎng)的透明度；由于場(chǎng)外交易商從屬于大型金融機(jī)構(gòu)，有必要調(diào)查它們的交易活動(dòng)與對(duì)外公布的研究報(bào)告是否足夠獨(dú)立。這些建議如果被國(guó)會(huì)通過并在監(jiān)管中加以實(shí)施，大投行操控油價(jià)的空間就被大大壓縮了。那么，監(jiān)管層為什么在如此短暫的時(shí)間里搖身一變，換了另一副嘴臉呢？這恐怕和美國(guó)石油戰(zhàn)略的微調(diào)以及次貸危機(jī)帶來的沖擊不無關(guān)系。
從歷史背景來看，新千年以來的這輪石油牛市是全球化尤其是金融全球化下，舊世界經(jīng)濟(jì)體系對(duì)新經(jīng)濟(jì)體崛起的一種反應(yīng)。通過高油價(jià)，美國(guó)希望達(dá)到抑制以中國(guó)為首的新興經(jīng)濟(jì)力量的發(fā)展，而使自己繼續(xù)保持全球政治經(jīng)濟(jì)霸權(quán)。然而，原油產(chǎn)地的分布和新舊世界的劃分并不重合。高油價(jià)讓俄羅斯、委內(nèi)瑞拉和伊朗這樣的國(guó)家的話語權(quán)越來越大，在最近幾年里不斷給美國(guó)制造麻煩。美國(guó)人開始回憶起多年前里根政府利用沙特阿拉伯人壓低油價(jià)，搞垮前蘇聯(lián)的那場(chǎng)金融戰(zhàn)爭(zhēng)。今天的美國(guó)開始調(diào)整他們對(duì)石油價(jià)格的認(rèn)識(shí)：高油價(jià)固然能抑制中國(guó)等新興力量的崛起，但給原油過高的熱度，說不定就玩火上身了。
除了政治戰(zhàn)略上的考量，次貸危機(jī)則給了美國(guó)整個(gè)金融監(jiān)管層以極大的震動(dòng)。金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新一直上演著此消彼長(zhǎng)的故事，而最近幾年對(duì)衍生品市場(chǎng)監(jiān)管的放松，則直接導(dǎo)致了大禍。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)表現(xiàn)暗淡的時(shí)候，華爾街在衍生品市場(chǎng)興風(fēng)作浪，玩得不亦樂乎。終于，玩火者自焚，美林證券、雷曼兄弟和貝爾斯登，這一連串的金融巨頭在非理性地貪欲下把自己給玩完了。像高盛這樣在次級(jí)債市場(chǎng)上反手做空，又在原油期貨市場(chǎng)大賺其錢的另類現(xiàn)在雖然風(fēng)光無限，而風(fēng)險(xiǎn)卻無處不在。金融市場(chǎng)變化多端，尤其是設(shè)計(jì)杠桿操作的衍生品交易，也許一個(gè)意外就可以毀掉現(xiàn)在的風(fēng)光。像巴林銀行那樣的例子還少嗎?次貸危機(jī)發(fā)生之后，越來越多的人開始反思，對(duì)于蘊(yùn)含巨大風(fēng)險(xiǎn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)又異常重要的金融業(yè)，是不是應(yīng)該加以更多的規(guī)制。這恐怕也是CFTC出人意料地提出嚴(yán)厲監(jiān)管建議的原因之一吧。
無論如何，貓醒了，盡管這只貓和老鼠之間的關(guān)系還依然“曖昧”。
管清友 張弛
作者系清華大學(xué)國(guó)情研究中心博士、上海社會(huì)科學(xué)院部門經(jīng)濟(jì)研究所碩士
發(fā)布信息
