沃倫．巴菲特在《致股東的信》里說(shuō)：“最值得擁有的公司是那種在一段很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)能以非常高的回報(bào)率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)，最不值得擁有的公司是那種必須或者將要反其道而行之的公司—那就是一貫以非常低的回報(bào)使用不斷膨脹的資產(chǎn)�！苯�(jīng)濟(jì)增加值(EVA)就是這樣一個(gè)綜合考量企業(yè)使用資本的規(guī)模以及運(yùn)用這些資本所獲得的回報(bào)水平的指標(biāo)。
這是《證券市場(chǎng)周刊》第二年聯(lián)合中能興業(yè)投資咨詢(xún)公司推出的A股上市公司創(chuàng)造價(jià)值與毀損價(jià)值榜。2008年A股上市公司創(chuàng)造價(jià)值前三甲分別是中國(guó)石油、中國(guó)神華)和中國(guó)遠(yuǎn)洋，毀損價(jià)值榜的前三名分別是中國(guó)石化、中國(guó)國(guó)航和S上石化。
資本市場(chǎng)中的EVA思維
在資本市場(chǎng)分析中，EVA指標(biāo)被許多著名投資銀行所采用，并且給予了其很高的評(píng)價(jià)。高盛公司認(rèn)為“EVA……與每股收益、凈資產(chǎn)收益率或自由現(xiàn)金流等其他傳統(tǒng)的評(píng)估方法相比能更準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)”。所羅門(mén)美邦認(rèn)為：“EVA……不僅將管理重點(diǎn)放在為股東創(chuàng)造價(jià)值上，還可以幫助投資者和管理層更好地評(píng)價(jià)、觀察和理解公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)和毀滅因素”。
EVA為什么能獲得如此多的贊譽(yù)呢？和傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)僅考慮債務(wù)資本的成本而忽略權(quán)益資本的成本不同，EVA考慮了所有資本的成本。EVA概念表達(dá)了這樣一種思想：只有在公司所有的經(jīng)營(yíng)成本與資本成本都被扣除后，財(cái)富才會(huì)產(chǎn)生。上述EVA公式可以進(jìn)一步表達(dá)為EVA=投資資本X(投資資本回報(bào)率－加權(quán)平均資本成本)，投資資本回報(bào)率(ROIC)反應(yīng)了公司所有資本獲得的回報(bào)，加權(quán)平均資本成本(WACC)則反應(yīng)包含了權(quán)益資本成本在內(nèi)的所有資本的成本。
在對(duì)資本市場(chǎng)的公司進(jìn)行分析時(shí)，我們通常關(guān)注的都是這個(gè)企業(yè)當(dāng)年創(chuàng)造的凈利潤(rùn)。虧損的公司自不必說(shuō)，這些公司糟糕的績(jī)效狀況一目了然。但那些凈利潤(rùn)為正值的公司就一定為投資者創(chuàng)造了財(cái)富嗎？當(dāng)視角從會(huì)計(jì)利潤(rùn)切換到EVA視角，答案就是否定的。我們看看在價(jià)值毀損榜上排名第10位的中國(guó)中鐵就會(huì)一目了然。中國(guó)中鐵2008年的凈利潤(rùn)為11.2億元，資本回報(bào)率ROIC為4.5%，而加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC為7.0%，運(yùn)用的總資本為1282億元，EVA為-31.5億元。
EVA理念不僅限于在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)中引入了權(quán)益資本成本，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)也存在經(jīng)常會(huì)鼓勵(lì)被衡量者的短期行為，并可能導(dǎo)致會(huì)計(jì)操縱。在進(jìn)行EVA測(cè)算時(shí)必需進(jìn)行調(diào)整以更準(zhǔn)確地反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)際情況，促使管理人員更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效。比如傳統(tǒng)會(huì)計(jì)中通常將研發(fā)費(fèi)用、廣告支出作為費(fèi)用項(xiàng)目計(jì)入當(dāng)年的損益，注重短期利潤(rùn)的管理層可能會(huì)無(wú)所顧忌地削減這部分的支出。而這部分支出會(huì)給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益，因此不能簡(jiǎn)單地費(fèi)用化處理。在EVA測(cè)算時(shí)必須對(duì)該部分支出資本化處理并在受益的年度逐步攤銷(xiāo)。再比如在計(jì)算資本回報(bào)率時(shí)需要將在建工程這類(lèi)項(xiàng)目剔除以反映運(yùn)營(yíng)中資產(chǎn)的真實(shí)回報(bào)水平。
對(duì)照2007年的榜單，我們發(fā)現(xiàn)位于2008年價(jià)值毀損榜首的中國(guó)石化，2007年該公司是價(jià)值創(chuàng)造榜的第2名。中國(guó)石化出現(xiàn)這一突變，主要因?yàn)?008年原油價(jià)格高企導(dǎo)致煉油部門(mén)的巨額虧損。在所有A股非金融類(lèi)上市公司中，中國(guó)石化的資本額僅次于中國(guó)石油(601857)位于第2位，其運(yùn)用的資本達(dá)4911億元。從中國(guó)石化EVA巨變中我們更能體會(huì)到資本規(guī)�；蛘哒f(shuō)企業(yè)規(guī)模的雙刃劍作用。如果一家公司所使用資本的規(guī)模在不斷膨脹，而公司的回報(bào)長(zhǎng)期低于資本成本，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)將是巨大的災(zāi)難。
當(dāng)然，中國(guó)石化EVA只是由于行業(yè)的周期性在某些特定年份出現(xiàn)負(fù)值，其創(chuàng)造價(jià)值的能力毋庸置疑。相似的還有在2008年價(jià)值毀損榜上的眾多火電類(lèi)發(fā)電公司。與這些公司不同，航空公司則是價(jià)值毀損榜的多年�？汀Ｗ匪菅芯勘砻�，2002-2008年這七個(gè)年份，所有航空公司的EVA均為負(fù)值。
我們?nèi)绾芜M(jìn)行EVA排行
本次排名包括ValueTool企業(yè)績(jī)效數(shù)據(jù)庫(kù)中所有1573家A股非金融類(lèi)上市公司，這些基礎(chǔ)性數(shù)據(jù)來(lái)自市場(chǎng)上的財(cái)務(wù)公開(kāi)信息并經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的校驗(yàn)。在進(jìn)行排名時(shí)我們首先剔除了157家ST類(lèi)公司。這些ST上市公司或者財(cái)務(wù)惡化的狀況一目了然，或者正處于業(yè)務(wù)重組的過(guò)程中，所以數(shù)據(jù)的有效性甚微。然后我們又剔除了5家投資資本為負(fù)值的公司，投資資本為負(fù)值意味著ROIC指標(biāo)失效。計(jì)算權(quán)益資本成本采用的是CAPM模型，默認(rèn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率3%、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)5%，貝塔采用上市公司過(guò)去兩年的周收益率進(jìn)行測(cè)算。要獲得各公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是困難的，我們采用過(guò)去一年平均股價(jià)計(jì)算資本結(jié)構(gòu)，從而獲得加權(quán)平均資本成本，然后用EVA公式進(jìn)行計(jì)算。與制作2007年排行榜時(shí)相比，我們?cè)谌缦氯矫孢M(jìn)行了一些改進(jìn)。
一是計(jì)算投資資本的調(diào)整項(xiàng)。包括：在建工程等由于在本年度未產(chǎn)生效應(yīng)，直接從投資資本中扣除。當(dāng)年通過(guò)增發(fā)等方式融入的資金，往往在募集當(dāng)年未發(fā)揮效益也未轉(zhuǎn)化為在建工程，直接從資本總額里剔除�？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)的變化值，一部分作為未來(lái)變現(xiàn)時(shí)應(yīng)繳納的稅款計(jì)入遞延所得稅負(fù)債科目，剩余部分未作為損益項(xiàng)而被直接計(jì)入資本公積，需要同時(shí)剔除這兩部分。
二是計(jì)算資本回報(bào)率的調(diào)整項(xiàng)。在計(jì)算資本回報(bào)率時(shí)，我們考慮的是反映企業(yè)持續(xù)盈利能力的真實(shí)盈利能力NOPLAT。包括：收入項(xiàng)中加回公用事業(yè)類(lèi)公司持續(xù)性的補(bǔ)貼收入；剔除一次性計(jì)提的大額資產(chǎn)減值損失；僅考慮來(lái)自聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益；剔除公允價(jià)值變動(dòng)收益的影響；不考慮各種可能的稅收優(yōu)惠政策而統(tǒng)一按照25%計(jì)算所得稅。
三是貝塔計(jì)算的優(yōu)化。在計(jì)算貝塔時(shí)涉及除權(quán)除息日的收益率是必須被剔除的。同樣，如果公司發(fā)生重大資產(chǎn)重組，貝塔也應(yīng)該自重組完成開(kāi)始計(jì)算。2007年上市公司EVA排行榜沒(méi)有涉及重大資產(chǎn)重組，此次排名我們做了優(yōu)化。比如開(kāi)開(kāi)實(shí)業(yè)(600272,股吧)(600272)如果不考慮重組計(jì)算得出的貝塔為2.2，優(yōu)化后的貝塔為1.3。
由于擔(dān)心復(fù)雜的調(diào)整會(huì)令讀者感覺(jué)EVA高深莫測(cè)，進(jìn)而對(duì)這一概念敬而遠(yuǎn)之，在2007年的EVA排行研究時(shí)我們沒(méi)有進(jìn)行這些調(diào)整。應(yīng)該說(shuō)本次的改進(jìn)更真實(shí)地反應(yīng)了企業(yè)主業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和價(jià)值創(chuàng)造能力。
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